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加重平均資本コスト

加重平均資本コスト
トレーダー朝倉

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2010年8月 2日 (月)

第155回 「WACC(加重平均資本コスト 加重平均資本コスト)」

WACC (加重平均資本コスト)

「私は、ふさわしいし、りりしいって。それに加えて、かしこそうでしょ。本当に!」

私(わたし)WACC

ふさわし=負債合 (D/E+D)

いし=負債の利子

いって = 1 – t (いちひくティー)

それに加えて (プラス)

かしこそう時価総額 の割合 (E/E+D)

本当 = 資コス



WACC (加重平均資本コスト)

WACCは、Weighted Average Cost of Capitalつまり加重平均資本コストのことですね。
借入金・社債と株式により資金を調達している企業の、企業全体の資金調達コストです。計算式は、

【WACCとは?】加重平均資本コストの計算式の意味を捉え、具体的に算出する方法をわかりやすく解説。

【WACCとは?】加重平均資本コストの計算式の意味を捉え具体的に算出する方法をわかりやすく解説する!

秀次郎

信太郎

WACCは資本の調達コスト!計算式と概要

WACCは「 加重平均資本コスト Weighted Average Cost of Capital 」の略称です。

信太郎

投下資本利益率(ROIC)とは?類似指標のROE・ROAと比較しながら説明。

信太郎

1つは銀行などのからの借入(負債)で、もう1つは株主からの出資(株主資本)です。

資金の調達方法

WACC

(1-実行税率)×(負債コスト×有利子負債/有利子負債+株主資本)

(株主資本コスト×株主資本/有利子負債+株主資本)

秀次郎

信太郎

(1-実行税率)×(負債コスト×有利子負債/有利子負債+株主資本)

(株主資本コスト×株主資本/有利子負債+株主資本)

WACCの計算方法

負債コストの計算方法とは?

負債コスト=支払利息/有利子負債

信太郎

秀次郎

株主資本コストの計算方法とは?

株主資本コスト=Rf+β(Er-Rf)

秀次郎

信太郎

アップルのベータ値

信太郎

秀次郎

【7分で歴史を学ぶ】経済に影響を及ぼした世界大恐慌を総括!株価暴落から資産を守ろう。

加重平均とは?

冒頭部分で『WACCは借り入れや株式調達など、資本調達にかかるコストを加重平均したもの』とお伝えしました。

信太郎

10×600/(10+10+30) + 10×700/(10+10+30) +30×800/(10+10+20)

=740円

加重平均の意味

(600+700+800)/3=700

信太郎

(1-実効税率)を掛け合わせる意味をわかりやすく解説

【損益計算書の見方】営業利益・経常利益・純利益の違いをわかりやすく解説。

秀次郎

信太郎

支払い利息による節税効果

(1-実行税率30%)× 20億円 = 14億円

アップルを例にWACCを算出する

負債コストを求める

負債コスト=支払利息/有利子負債

  • 有利子負債:114,483百万ドル
  • 株主資本 :107,147百万ドル(後に必要となります)

アップルの財務諸表

アップルの決算資料

負債コスト = 3,240 / 114,483 = 2.83%

アップルの株主資本コストを算出

株主資本コスト=Rf+β(Er-Rf)

  • β:1.22
  • Er:保守的に7%
  • Rf:1.加重平均資本コスト 5%

WACCの計算式に代入する

WACC

(1-実行税率)×(負債コスト×有利子負債/有利子負債+株主資本)

(株主コスト×株主資本/有利子負債+株主資本)

  • 実効税率:27.98%
  • 負債コスト:2.83%
  • 株主資本コスト:8.21%
  • 有利子負債:114,483百万ドル
  • 株主資本:107,147百万ドル

WACC

= (1-27.98%) × (2.83% × 114,483 / (114,483+107,147)) + 8.21% × (107,147/(114,483+107,147))

企業価値評価における諸変数の合理的な範囲とは (2)|企業価値評価・算定のプルータス・コンサルティング公式サイト

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前回の要旨

今回の要旨

4. 負債資本コスト

株主資本コストと負債資本コストには重要な相違点が二つあります。一つは、負債資本コストのとりうる範囲は株主資本コストに比べて大幅に狭いということです。すなわち、株主は利益が生じなければ分配を受けられないのに対して、債権者は利益の有無にかかわらず利息の支払を受けることができます。そのため、企業の財務内容が悪化している場合を除き、負債のリスクは低く、見積もりに多少の誤差が生じても算定結果に重要な影響が生じることはありません。そのため、負債資本コストに関しては、株主資本コストほど精緻な見積もりは必要とされません。
もう一つの相違点は、株主への分配は税引後利益の中から行われるのに対して、債権者への分配は税引前利益から行われるため、負債利子には節税効果があり、負債資本コストの算定にあたっては、調達金利から節税効果相当分が控除されるということです。
以下では、負債資本コストの算定方法といくつかの留意点についてご説明します。

4. 1 理論的な算定方法

4. 2 実務上の算定方法

4. 2. 1 現存する有利子負債の調達コストを残高で加重平均する方法
4. 2. 2 財務諸表から推定する方法
4. 2. 3 開示情報を用いる方法

4. 3 加重平均資本コスト 負債資本コストの算定における留意点

4. 3. 1 金利の期間構造の考慮

4. 2で説明した実際の調達金利を参照する方法には、共通する問題点が一つあります。金利の期間構造が考慮されていないということです。すなわち、企業が借り入れを行う場合、長期借入でも3年から5年程度の期間で借り換えが行われる場合が一般的です。これに対し、株主資本コストの項で述べた通り、リスクフリーレートには10年国債が用いられます。よって、実際の調達金利を用いる場合、株主資本コストと負債資本コストの前提としている金利の期間が整合しなくなります。ただし、調達期間が5年であろうと10年であろうと、金利にそれほど大きな差が生じるわけではありません。そのため、実務上は10年に満たない実際の調達金利を用いても差し支えないと考えられています。 加重平均資本コスト
しかしながら、企業が短期資金を借り換えながら資金調達している場合、実際の調達金利がリスクフリーレートより低くなる場合があります。それにもかかわらず、実際の調達金利を用いた場合、企業がリスクフリーレートより低い金利で調達できるという明らかに不合理な前提を置くことになります。このような場合には、長期プライムレートを代替的に用いることが考えられます。長期プライムレートは信用力が最も高い企業に対する貸出金利であり、評価対象会社の信用リスクが反映されているわけではありませんが、調達金利がリスクフリーレートより低くなるという不合理は解消されます。

4. 3. 2 財務内容が悪化した企業の負債コスト

企業の財務内容が悪化した場合、調達金利は正常な状態より相当程度上昇しています。このとき、上昇した資本コストをそのまま適用してよいかどうかという問題があります。
この点、DCF法は継続企業を前提とした評価手法であり、過大な有利子負債を抱えて財務内容が悪化した状況が半永久的に続くという想定はこれに相容れないものです。仮に、直近の業績が悪化しているとしても、DCF法が適用される場合には、事業計画において業績回復が前提とされているのが通常であり、逆にそのような前提が成り立たない場合には、そもそもDCF法が適合していない可能性が高いといえます。
調達金利の正常な状態を一概に定義することはできませんが、現状では、少なくとも5%を大きく超えるような調達金利を想定することは、継続企業の評価という観点からは疑問が残るといってよいでしょう。

4. 4 負債資本コストの合理的な範囲

5. 資本構成

5. 1 資本構成の見積もり

5. 1. 1 目標資本構成の利用

通常、DCF法においてはキャッシュ・フローの割引期間にかかわらず一定の割引率が採用されます。したがって、資本構成には、現在の資本構成ではなく、長期的に維持されると見込まれる目標資本構成を用います。
例えば、ビジネスモデル上も、経営陣の資本政策としても無借金経営が想定される場合には株主資本100%を想定します。これに対して、一定の負債利用が見込まれる場合には、同業他社の資本構成を参考とするのが有用です。これは、株主資本比率と負債比率には業種ごとに一定の傾向があり、事業内容が類似していれば資本構成も共通する可能性が高いと考えられるためです。
以下の表は、我が国の株式市場に上場している全ての国内企業を、証券コード協議会の業種区分に基づき33業種に分け、それぞれの業種における平成23年3月現在の株主資本比率の平均値を求めたものです。株主資本と有利子負債の区分が複雑で他の業種との比較が困難な金融業、保険業を除くと、株主資本比率は大半の業種で50%台前半から60%台後半程度となっていますが、医薬品、通信業などの業種では高く、電気・ガス、陸運業、海運業、不動産業などの業種では低いなど、業種ごとに一定の傾向が存在しています。

5. 1. 2 目標資本構成の前提となる株主資本と負債
5. 1. 3 株主資本比率の合理的な範囲

株主資本比率は業種によって一定の傾向が観察されるため、業種の平均から極端に乖離している場合、株主資本比率に関する想定が合理的といえるかが問題となります。
特に、株主資本比率が極端に低い場合には、財務内容が悪化した状況が長期的に維持されるという不合理な前提を置くことにつながり、4. 3. 2で述べたのと同様の問題点が生じます。また、後述するように、株主資本コストと負債資本コストが過小に見積もられ、割引率が過小に評価される可能性があります。
目安としては、20%を切るような低い株主資本比率が想定されている場合には、株主資本比率に関する想定が適切でない可能性があることを疑ってよいでしょう。

5. 2 加重平均資本コスト 資本構成と資本コストの関係

5. 2. 1 MM理論の概要
5. 2. 1. 1 第一命題

第一命題は、完全市場を前提にすると、企業価値は期待営業利益に依存し、資本構成や配当政策の影響を受けないというものです。つまり、企業価値は将来の事業活動から得られるキャッシュ・フローとその変動リスクにだけ依存し、資金調達の方法、配当政策などの影響を一切受けないということを示しています。このことを割引率との関連で考えると、企業価値は一定の期待営業利益を一定のWACCで割り引いた現在価値として決まり、資本構成が変化してもWACCは変わらないということができます。
一般に、株主資本コストは負債資本コストよりも高くなります。そのため、負債比率を上げると、相対的に低い負債資本コストの組み入れ比率が上がり、WACCを引き下げる効果が生じます。それと同時に、負債比率の上昇による財務リスクを反映して、株主資本コストと負債資本コストが上昇し、WACCを引き上げる効果が生じます。第一命題は、負債比率の上昇によるWACCの引き上げ効果と引き下げ効果が完全に相殺され、WACCが一定に保たれるということを示したものです。
第一命題の証明はあらゆるファイナンスの教科書で解説されているため省略し、「1枚のピザを2つに切っても4つに切っても、ピザ1枚の大きさは変わらない」という例え話だけをご紹介しておきます。

5. 2. 1. 2 第二命題

第二命題は、企業の負債利用度が上昇するほど、株主の期待収益率であるROE(Return on Equity)が上昇するというものです。これは「レバレッジ効果」とも呼ばれています。負債に対して支払われる利子は元本の一定割合にとどまる一方、株主は利息支払後の利益を総取りできる立場にあります。したがって、負債比率を上げると、株主の収益率は上昇します。
このことを確かめるために、以下のように期待営業利益とWACCが同じで株主資本比率が違う企業AとBを比較してみましょう。

ただし、借入と返済が瞬時に行われる場合を除き、支払利息は固定費となります。そのため、利益が一単位変化したときの利益の変化率は、負債比率が高くなるほど大きくなります。
下記の表は、A, Bそれぞれについて期待営業利益が10%増加した場合のROEの変化を示したものです。ここで、期待利益が増加しても有利子負債の残高は変わらないものとします。このとき、株主資本比率が低い(負債比率が高い)Bの方がROEの変化率が大きいことをご確認いただけるかと思います。このように、負債比率が上昇すると、ROEは上昇しますが、それはROEの振れ幅が大きくなる(すなわちリスクが高くなる)こととトレードオフの関係にあることが分かります。

5. 2. 1. 3 負債の節税効果
5. 2. 2 MM理論に基づく割引率の調整
5. 2. 2. 1 株主資本コストの調整:LeveredβとUnleveredβ

ここで、 は無負債企業のβであり、unleveredβと呼ばれます。これに対し、βeは期待営業利益と資本コストが同じで負債比率だけが異なる企業における株主資本のβであり、負債利用時のβという意味でleveredβと呼ばれます。
βt,βdはそれぞれ節税効果、有利子負債のβです。株主資本のβと違い、節税効果と負債のβはなじみの薄い概念ですが、理論上は有利子負債にも時価の変動があり得るため、有利子負債とこれに連動した節税効果にも、βという概念を想定することはできます。ただし、企業の財務内容が悪化した場合を除き、負債の時価が大きく変動することはないため、実務上はβt,βdを所与とみなして、株主資本コストの変化だけを分析します。
具体的には、Vu+Vt=E+Dであることに留意しつつ(1)式の分子を払うと、以下のように表すことができます。

5. 2. 2. 2 資本コストの調整における留意点

上記の関係式は、いずれもβdが0という条件の下で導かれています。これは、負債比率がどんなに高くなっても、企業はリスクフリーレートで無制限に借入ができるということを意味しています。
負債資本コストのとりうる範囲は株主資本コストに比べてはるかに狭く、負債比率が正常な範囲内にあったとすれば、負債資本コストをリスクフリーとみなすことも、合理的な近似となります。しかし、負債比率が極端に高まった場合、もはや負債資本コストはリスクフリーとみなすことはできなくなります。それにもかかわらず、負債資本コストを一定とみなして株主資本コストのみを調整する場合には、負債比率の上昇に伴うWACCの上昇が適切に反映されず、株主資本コストを過小に評価する可能性が生じます。
このような現象は、評価対象会社の負債比率が高い場合だけでなく、類似会社の負債比率が高い場合にも成り立ちます。例えば、類似会社の株主資本比率が20%に満たないような場合に、5. 2. 2. 1で示した公式に従いunleveredβを求めた場合、unleveredβは過小に評価されている可能性があります。したがって、不動産業など、株主資本比率の低い業界で類似会社のβを用いる場合には、βの過小評価を通じてWACCが過小に評価されていないかどうかについて検証する余地があると考えられます。

6. 事例に見るDCF法による評価の幅-カネボウ事例

6. 1 事案の背景

6. 2 当事者の主張

6. 2. 1 会社側の主張

会社側が採用した条件には、主に3点の重大な問題点がありました。一つはリスクフリーレートです。会社側は、当時1.8%から2.0%程度であった長期国債利回りに対して、「将来のイールドカーブ等を勘案」すると称してプレミアムを加算しています。しかし、そのプレミアムの根拠は不明確なもので、株主側から反論が提出されると、それに対して合理的な反証を提出することができませんでした。
二つめの問題点は追加リスクプレミアムです。会社側はSmall Business Risk Premiumとして資本コストに3%を加算しましたが、その根拠も同様に不明確なもので、合理的な反証を提出することができませんでした。
最後の、かつ最大の問題点は株主資本比率でした。会社側が採用した株主資本比率は100%超(負債比率はマイナス)となっており、その結果、WACCがその構成要素である株主資本コスト、負債資本コストのいずれよりも高く算定されているという、理論上明らかに破綻した想定となっていました。

WACC(加重平均資本コスト)の わかりやすい意味と計算・公式

wacc-aki

アキ

(Weighted Average Cost of Capital|有利子負債・株主資本の税引後加重平均コスト)

アキ

アキ

アナリスト村田

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アナリスト村田

    加重平均資本コスト
  • 本質的な資金調達のコストを知りたい経営者
  • ROEやPBRより優れた経営指標を知りたい投資家
  • 戦略的に企業価値を高めたい財務担当者

アキ

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WACCとは

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アナリスト村田

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WACCを使うメリット

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アナリスト村田

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WACCとコーポレートファイナンス

アナリスト村田

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  • 株主からの出資:自己資本
  • 銀行・債権者からの融資・社債発行:負債

バランスシート

アナリスト村田

  • 自己資本なら、株主に還元しなければならない、配当金や自社株買いの費用
  • 負債なら、銀行や債権者に支払う支払利息

アナリスト村田

アキ

WACCの計算

アナリスト村田

アキ

アナリスト村田

アナリスト村田

アナリスト村田

資本と負債

アナリスト村田

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負債の中でも、退職給付引当金や買掛金など、借金とは性格が違うものがあります。
それらは「資金調達」と言えるのかどうか、アナリストで意見の分かれる項目もあります。 加重平均資本コスト
自己資本でも、新株予約権(ストックオプション)や、包括利益なども人によって扱いの方法が分かれます。

CAPM(資本コスト)

アナリスト村田

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アキ

負債コスト

アナリスト村田

アナリスト村田

アキ

アナリスト村田

トレーダー朝倉

アキ

トレーダー朝倉

アナリスト村田

では、朝倉さんもきたところで、アキさん。
資金調達のコストを測るとき、株主資本は株主資本、負債は負債と分けないのはなぜかわかりますか?
あえて、資金調達総額のWACCを使うと、内訳が見えなくなるので不便だとは思いませんか?

アキ

WACCが優れている理由

アナリスト村田

経営で重視すべきは、企業全体のリターンとコストの差です。

アナリスト村田

トレーダー朝倉

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アナリスト村田

アキ

加重平均資本コスト アナリスト村田

その感覚はまともです。
本来は本業の稼ぎこそが企業価値を高める唯一のことのはず。
しかし投資家からのプレッシャーやコーポレートガバナンスを巡る様々な利害関係によって、小手先の財務テクニックを使うことはまだまだあるのです。

トレーダー朝倉

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CAPMは企業全体の資金調達コストがわからない

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トレーダー朝倉

CAPMは実力以外の要因で上下することがある

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WACCとROIC

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ROIC (Return on Invested Capital|投下資産利益率)

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トレーダー朝倉

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アナリスト村田

    加重平均資本コスト
  • WACCとは企業の負債・資本総額の調達コスト
  • WACCはCAPMと違い総合的な資金調達がわかる
  • ROIC(リターン)とWACC(コスト)の差が企業が生んだ価値

アキ

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アキ

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